招银国际的风险棋局与行业未来：挑战、分化与转变

文章转载来源：RWA研究院

在系列的上篇中，我们站在招银国际所处的数字金融十字路口，全方位解构了其做出RWA这一路径选择的复杂背景：从内在的生存压力到外在的战略探索，从香港独特的监管竞技场到企业内部的制度性摩擦，再到最终对Solana公链那场“效率与风险”的战略妥协。我们看到了一家先锋企业是如何做出艰难抉择的。

现在，我们将沿着这条被选定的道路前行，去勘探那些在决策蓝图上并未完全显现的风险地带，观察其行动如何引发了行业的连锁反应，并评估其最终将如何影响整个行业的未来棋局。

部署在公链之上固然光鲜，不过这触及了一个全行业共通的深水区：法律的不确定性。当一枚代表着现实世界财产权的代币，跨过边界进入无需许可的DeFi世界时，数百年来建立的法律确定性，便开始层层瓦解。

这场瓦解应当始于一个微观的动作：当一枚CMBMINT代币被持有者在Solana的去中心化借贷协议（如MarginFi或Kamino）中进行“再抵押”（Rehypothecation）时，多米诺骨牌便被推倒。一旦发生清算事件——无论是源于市场波动还是协议被攻击——一个在传统金融法律框架下清晰可辨的问题，即“代币所代表的基金份额的最终合法所有权归谁”，在DeFi的去中心化环境中，变成了一个巨大的法律黑洞。传统RWA代币化流程中，法律框架确保了代币持有人对底层资产的法律索取权；然而，当这些代币进入DeFi协议，DeFi用户对协议拥有的，往往仅是“代码实现的索取权”，而非受法律保障的、对底层资产的所有权。这种权利性质的根本性错配，使得在清算或盗窃发生时，最终所有权的法律归属变得极其模糊。

这种所有权的模糊性，迅速蔓延至破产清算等更复杂的领域，并暴露出传统司法管辖权的部分情形下存在重大争议。试想一个身在迪拜的俄罗斯公民，通过VPN将其CMBMINT代币在一个由匿名团队开发的、服务器位于冰岛的DeFi协议中进行操作并发生纠纷。作为发行方的招银国际，其法律责任的边界在哪里？它应该遵循哪个国家的法院判决来处理资产冻结或转移？这种跨国、匿名、多层嵌套的交互，使得传统的司法管辖权概念遇到考验。其近乎无解的特性本身，就是最大的风险。尽管招银国际的发行文件会列明风险并敦促投资者寻求专业意见，但在这种复杂的场景下，这些免责条款的法律效力未经考验。就连香港证监会（SFC）也已明确指出，虚拟资产的法律认定和所有权验证存在不确定性——这无异于监管机构亲自承认了这片法律空白的存在。

造成这种法律体系近乎瘫痪的根源，在于两大原则的根本性冲突：智能合约“代码即法律”（Code is Law）的冰冷执行逻辑，与传统合同法所追求的公平、诚信精神之间的深刻断裂。DeFi协议以代码强制执行交易，无需信任；但当代码的执行结果（例如，黑客利用智能合约漏洞转移了资金）与法律的认定（盗窃）相悖时，应以何为准？这是一个几乎没有判例可循的真空地带，为RWA在DeFi中的运作埋下了巨大的法律隐患。

这种风险并非招银国际一家独有，而是具有高度传染性，足以引发整个香港RWA市场的系统性信任危机。当国泰君安等其他机构也积极布局时，一旦任何一个RWA产品因法律问题“暴雷”——例如因底层SPV破产隔离失败或再抵押中的所有权争议——其冲击将迅速蔓延。加密资产“无需许可”的特性所带来的高风险与高波动性，可能通过大规模赎回将风险传导至传统金融市场，带来不可预测的影响。这将严重打击投资者对香港作为“国际虚拟资产中心”的信心，使得无论招银国际自身产品多么合规，都可能遭受无妄之災，面临声誉崩塌和客户流失的巨大风险。

在传统金融世界，有成熟的保险和清算机制来应对风险。然而，对于RWA在DeFi中面临的这些新型风险，传统的保险产品，如针对虚拟资产托管和网络安全的保险，通常无法覆盖因代码缺陷、协议漏洞或复杂所有权争议导致的损失。投资者除了诉诸漫长且结果不确定的跨国诉讼，几乎没有其他有效的补救途径。正是这种全面保障与有效补救措施的缺失，使得这片法律真空地带显得尤为危险。

招银国际将其美元货币市场基金代币化并部署于公链之上，这一行动犹如一枚投入传统金融平静湖面的深水炸弹，其引爆的连锁反应，远比技术层面的突破更为深远和剧烈。其最直接的后果，是彻底击碎了长期以来中资券商在虚拟资产领域心照不宣的“战略静默”——一种以“监管不明”为由，集体维持现状的脆弱默契。招银国际此举，以一种产生深远且持久影响的方式，终结了那个可以从容观望的时代，并瞬间在同业之间催生出一种难以言喻的“领先者焦虑”。它当然地使每一个市场参与者的董事会，都从战略的惰性中惊醒，重新审视自身的定位与未来，从而触发了一场关于“身份认同”的、深刻而残酷的行业大分流。

这场分裂的必然性，根植于招银国际的行动所带来的范式转移。在此之前，面对虚拟资产这一充满未知与风险的新兴领域，绝大多数传统金融机构都选择了一种审慎的、甚至可以说是舒适的观望姿态。将“监管环境尚不明朗”作为延迟行动的合理借口，不仅是一种风险规避，更成为了一种无需言明的行业共识。然而，这一共识的根基早已松动。随着香港证监会（SFC）与香港金融管理局（HKMA）逐步构建起清晰的“双轨监管”格局，并为代币化证券、虚拟资产交易平台（VASP）和虚拟资产基金管理人（VA资管9号牌）等核心业务提供了明确的监管框架——尤其是SFC在2023年连续发布多项通函，为RWA代币化亮出绿灯——“监管不明”的挡箭牌已然失效。招银国际的率先实践，不仅雄辩地证明了在现有监管框架下业务的完全可行性，更通过其母公司招商银行“创新驱动、模式领先”的强大战略愿景背书，为整个市场注入了一剂强心针。它向所有同行宣告：牌局已经开始，犹豫和观望的代价，将是被无情地边缘化。

在这种“先发制人”的巨大压力之下，中资券商在香港的虚拟资产生态中，正沿着一个从激进到保守的光谱，迅速地进行着一场战略重组与身份的变换。

在光谱的最激进端，是以招银国际为首的“平台构建者”。他们不仅将RWA视为一个新产品线，而是将其看作构建未来数字金融全链条服务的基石。这些机构通常拥有强大的金融科技投入能力与决心，其母公司招商银行早已将“金融科技”提升至三大核心能力的战略高度，并持续投入资源打造“云+AI+中台”的数智化底座。招银国际选择将基金代币化并在Solana、以太坊等多条公链上部署，其背后隐藏的并非仅仅是单品创新，而是构建一个能够整合RWA与DeFi生态、服务于其庞大资管客户群的综合性数字资产平台的巨大野心。然而，选择成为“规则制定者”和“生态奠基者”，意味着必须承担沉重的“领导者代价”。这代价不仅是看得见的高昂资金投入，更是无数看不见的隐性成本：教育市场的责任、在没有判例的法律无人区中“以身试法”的风险（例如DeFi再抵押带来的所有权模糊问题）、培养一支能同时理解金融与代码的跨界人才队伍的艰辛，以及应对所选公链（如Solana）技术不确定性所需的定制化部署与应急预案。这种全方位的开创性投入，可能导致其在短期内面临巨大的财务亏损和声誉风险压力。但赌注的另一面同样诱人：一旦成功，他们将占据未来数字金融生态中最具价值的核心生态位，享受由降本增效、资产灵活性、实时结算和全球化投资所带来的、无可比拟的长期竞争优势。

紧随其后，在光谱上稍向保守方向移动的，是国泰君安国际、海通国际等为代表的“垂直整合者”。他们敏锐地意识到了时代的浪潮不可逆转，但选择了一种更为精明和聚焦的“快速跟进但差异化”策略。他们的目标并非与招银国际进行一场资源消耗巨大的平台级正面竞争，而是利用自身独特的禀赋，在特定的垂直领域深耕，构筑自己的“护城河”。这些机构认识到全面转型的必要性，但更倾向于在现有成熟业务的基础上进行拓展和整合，而非从零开始构建底层平台。例如，国泰君安国际迅速获批提供全方位的虚拟资产交易服务，并积极探索RWA的创新应用。他们可以有效利用其深厚的国资背景或传统券商文化所带来的强大战略定力和资源调配能力，在特定资产类别（如流程复杂的房地产或政策导向的绿色资产代币化）或特定客户群体（如需求高度定制化的高净值家族办公室）上建立他人难以复制的竞争优势。这种策略，在有效降低直接竞争风险的同时，也能稳健地分享市场增长的红利。值得注意的是，这个阵营是流动的，一旦他们在垂直领域积累了足够的经验、技术和客户基础，完全有可能在时机成熟时，向着“平台构建者”的身份升级。典型还例如国泰君安，迅速与蚂蚁数科合作，并推出了“蚂蚁链-以太坊的两链一桥”模式，尝试从“垂直整合者”冲击“平台构建者”的身份。但正如我们之前的研究《解构——蚂蚁数科与国泰君安RWA实验的脆弱平衡》和《启示——蚂蚁数科与国泰君安：从行业模板到地缘落子》中所提出的，国泰君安此次尝试未免有“奢侈品”嫌疑，究竟是否能来到“平台构建者”的身份，还有待后续开发。至少在经验的积累与尝试上，国泰君安的沉淀是远不如招银国际这般的。

到了光谱的中段，我们看到了大量中小券商构成的、更为务实的“服务提供商”阵营。清醒地认识到自身在资源和技术上的限制，他们明智地放弃了直接发行RWA资产、参与平台竞争的念头，转而成为这场淘金热中不可或缺的“卖水者”和“军火商”。他们的战略定位是，为整个数字资产生态提供关键的配套服务。香港证监会为VASP牌照申请设置了极高的门槛，要求申请者必须聘请外部的审计师、会计师、法律顾问和系统稽查人员，这无形中为这类专业服务提供商创造了一个广阔且需求刚性的市场。他们可以凭借在某一特定领域的专业知识——例如提供基于区块链分析工具的AML/CFT合规解决方案，或专门针对RWA智能合约进行高标准的安全审计，亦或是提供合规的虚拟资产托管服务——为那些正在艰难转型的金融机构提供支持。这是一种高度务实的生存之道，通过掌握生态链条上的某个关键技术或服务节点，这些“服务派”不仅能够生存下来，甚至有可能在未来后来居上，成为生态中不可或缺的组成部分。

最后，在光谱的最保守端，是那些可能因内地业务依赖过重，或内部风险偏好极低的“被动观望者”。对于那些风险管理文化更为保守，或内部转型阻力巨大的机构而言，在尘埃落定前选择暂时观望，似乎是最“安全”、最符合逻辑的选择。然而，这种被动，实际上是一场高风险的战略决策。它赌的是第一批“转型派”会因为技术的不成熟（如Solana再次宕机）或法律的模糊性（如DeFi所有权争议）而遭遇重大挫折，承担巨大的“领导者代价”，从而为后来者创造一个以更低成本、更成熟技术、更清晰法律框架进入市场的“后发制人”的机会。他们希望能够吸取先行者的经验教训，避免重蹈覆辙，直接采纳被市场验证过的最优解决方案。然而，这种“观望的智慧”背后，是同样巨大的不确定性。一旦先行者成功地跨越了早期的障碍，并利用先发优势建立起强大的网络效应和深厚的生态壁垒，后来者将发现，进入市场的门槛已被提到前所未有的高度，而他们可能已经永久性地错失了成为一流玩家的机会，甚至面临现有客户因寻求数字资产服务而流失的风险。

归根结底，招银国际的RWA尝试，其意义已远超自身的一次战略转型。它更像一枚投入中资券商行业的催化剂，以一种不容置疑的方式，无可逆转地加速了整个行业围绕数字资产的战略站队和身份分裂。这场关于未来身份认同的行业竞争已经鸣枪，其结果将深刻影响未来十年香港乃至全球数字金融市场的权力版图。

部署于公链之上，其引爆的第二枚、也是更具颠覆性的影响，并非作用于同业竞争，而是直指传统金融机构自身的核心业务——资产负债表。这一行动的深远影响远不止于节省交易成本，它正在从根本上启动一场对银行与券商商业模式的“创造性破坏”（Schöpferische Zerstörung）。这并非一次温和的模式升级，而是一场高风险的自我重塑，RWA如同一柄锋利的双刃剑，它在为资产端带来革命性机遇的同时，也正在对传统银行赖以生存的负债端根基，进行着无情的侵蚀。

在资产端，RWA代币化无疑开启了一场真正的革命。它承诺将规模浩瀚但缺乏流动性的现实世界资产——例如沉淀在企业账目上的供应链金融应收账款、锁定期漫长的私募股权、难以分割的商业房地产权益，乃至未来现金流稳定的绿色能源基础设施收益权——通过区块链技术进行“碎片化”与“通证化”。其最终目标是创造一个全新的、高效的、全球化的二级流转市场。在这个市场里，资产可以实现24/7全天候交易，彻底打破传统时区与办公时间的物理限制。这不仅仅是增加了几类“新产品”，更是对“资产”这一概念的根本性扩展。

然而，这幅关于无限流动性的美好蓝图，却始终被一个现实主义的质疑所笼罩：这究竟是真实的流动性创造，还仅仅是一种“流动性的幻觉”？将非标资产（如私人信贷）代币化，是否真的能创造出足够深度的市场？抑或只是创造了一枚“名义上可交易”的数字凭证，一旦市场下行或遭遇压力测试，其所谓的流动性将瞬间归零？有观点一针见血地指出，若一项资产在传统金融领域本就易于融资，其上链的必要性便不大；而对于那些真正流动性差的资产，即便被代币化，在缺乏足够多样化买家基础的情况下，其流动性依旧堪忧。目前，RWA的主要需求仍集中在机构投资者的短期现金管理与投资组合多元化，面向零售投资者的高昂合规成本，使得所谓的“扩大投资者基础”在初期仍是一个被限定在特定圈层的愿景。

与资产端充满希望的革命叙事形成鲜明对照的，是RWA对传统银行负债端的尖锐挑战。传统银行商业模式的基石，是其获取低成本存款的能力。然而，当客户可以轻松地将资金从接近零利率的银行活期账户，转移到由稳定币驱动的、高收益、高流动性的链上RWA产品时，这块基石便开始松动。以贝莱德、富兰克林邓普顿等巨头发行的代币化基金为例，它们正通过以太坊等公链，虹吸全球的机构级资金。随着RWA市场规模从2022年的50亿美元激增至2025年7月的255亿美元以上，并被波士顿咨询集团（BCG）预测到2030年可能触及惊人的16万亿美元，这种由RWA引发的“存款外流”压力将变得愈发显著。这构成了传统银行的一种深刻的内在悖论，一场潜在的“自我颠覆”：它们为拥抱RWA的未来而大力投入，却可能因此加速侵蚀自身最核心、最廉价的资金来源。

正是这种对负债端的侵蚀，迫使金融机构的盈利模式必须进行一场痛苦而深刻的蜕变，同时也引发了另一个更为急迫的拷问：这场利润的置换是否对等？新的盈利模式所创造的利润，能否真正弥补因存款流失而急剧增加的负债成本？目前看来，答案并不乐观。RWA业务在早期阶段，很可能是一个需要持续“烧钱”、显著拉低整体利润率的部门。获取虚拟资产牌照固然开辟了新业务来源，但其盈利前景尚不明朗，且需要巨大的软硬件投入和合规成本。在缺乏大规模应用和市场深度的情况下，RWA业务初期的利润体量，很难与传统银行业务相匹敌。

面对这种局面，从传统的“通道费”（如交易佣金、承销费）模式，向更复杂的“平台费”模式转型，已非一种主动选择，而是一种求生本能。招银国际推出的CMBMINT，其收入结构已远超单一的资产管理费，通过与DigiFT和OnChain等技术服务商的合作，内含了技术服务费、平台接入费等多种来源。这种平台模式旨在通过提供全方位的数字资产解决方案，获取更稳定和高附加值的收益。然而，这场盈利模式的重塑，也引出了最后一个、关于权力与价值的终极问题：在这场价值链的重新分配中，谁是最终的受益者？

像招银国际这样的“平台构建者”试图通过提供全链条服务来获取最大份额，从而定义市场规则。但价值链上的其他参与者同样在攫取关键利润。像OnChain这样的技术提供商，将从底层基础设施、智能合约部署和审计中获益；像Digi-FT这样的持牌RWA交易所和分销平台，则通过交易费和资产上市服务获取收益；而在香港这样监管严格的环境中，提供专业合规、法律和安全审计服务的机构，也将占据利润丰厚的生态位。最终的受益者，很可能并非单一的发行方，而是生态系统内多方参与者的集合。而那些能够提供稀缺的、高门槛的、深度嵌入监管要求服务的玩家，无论其最初的身份为何，都将在这场价值的重新分配中，攫取更高的利润份额。

综上所述，招银国际的RWA策略，是一次以资产负债表重塑为核心、以盈利模式蜕变为目标的深刻转型。它既带来了通过RWA盘活资产、拓展收益的巨大机遇，也伴随着存款流失、初期投入高昂、流动性可能仅为幻觉以及价值链重新分配等严峻挑战。这场从“通道”到“平台”的痛苦蜕变，将是对传统金融机构战略定力、创新能力和风险管理水平的一次全面而残酷的考验。

当对招银国际这场RWA行动的层层剖析结束后，我们发现，所有关于内部组织变革的阵痛、外部规则套利的精妙、技术路线妥协的风险以及法律真空地带的勘探，最终都汇聚于一个无法回避的战略问题。

第一个，也是最基础的抉择，关乎机构在即将到来的数字金融新秩序中，最核心的身份认同。在这场深刻的范式转移中，我们究竟是谁？是选择成为一个高效的“资产发行商”，仅仅将各类现实世界资产进行代币化，创造新的产品形式，服务好现有客户，并从中赚取传统的发行与管理费用？这要求我们具备强大的资产识别、包装和无懈可击的合规化能力。抑或是，我们拥有更大的野心，试图成为汇聚买卖双方的“流量交易商”，通过构建交易平台或提供交易通道，在数字资产的流动性中攫取交易佣金、价差或做市收益？香港的VASP牌照制度，正是为这条道路的玩家所准备。还是说，我们选择了一条最为艰难、但可能占据最高生态位的道路，选择深入到数字金融的底层，去成为那个定义合規框架、技术标准、托管方案与清结算网络的“基础设施构建者”？这种“筑路者”和“卖水者”的模式，可能需要巨大的前期投入和深厚的技术积累，但其回报，是对未来市场规则的定义权和最高的定价权。

不同的战略身份，决定了截然不同的资源投入、风险敞口和竞争格局。然而，一个被选定的身份，若没有与之匹配的风险偏好，便只是一纸空谈。这就引出了第二个、也是更关乎执行层面的严峻拷问：为了实现我们的身份定位，我们敢做什么，又愿意承担什么？Web3的机遇固然诱人，但其伴随的风险同样真实而致命。我们究竟愿意为了抓住这些机遇，承担多大程度的技术风险——例如，将机构百年声誉，押注在一条曾数次宕机的公链的稳定性之上？我们的风险模型，是否已充分定价了这些“黑天鹅”事件可能带来的灾难性财务与声誉后果？我们又该如何面对法律风险——在“代码即法律”的世界里，当所有权变得模糊，当司法管辖权彻底失效，我们那些写满免责条款的法律文件，究竟能在多大程度上提供有效的保护？

更重要的是，我们如何管理和对冲那最难以量化的地缘政治风险？即香港RWA生态中“数字美元区”的形成，与国家数字人民币战略的潜在冲突，以及美国“长臂管辖”通过透明公链获得的那个前所未有的新抓手。面对招银国际已经抢占的先发优势，我们是应该选择“快速跟进”以防掉队，还是应该采纳“延迟一步”的“观望的智慧”，让先行者为我们“趟雷”？但必须清醒地认识到，当前的政策窗口期——香港监管的密集出台与RWA市场规模的爆发式增长——可能在未来一到三年内便稍纵即逝。错过这个窗口，或许就意味着彻底出局。

所有银行系券商的运作逻辑，都建立在一个严谨、可预测的风险厌恶文化之上。其追求收益稳健与风险可控的基因，与加密世界“拥抱失败、快速迭代”的精神内核仍有冲突。一个新项目从概念到上线，传统机构动辄数月乃至数年的内部审批流程，与加密市场几周内完成多次迭代的速度形成了鲜明反差。这种根植于组织深处的惯性，使其僵化的风控模型难以有效评估智能合约漏洞、私钥管理等全新的风险向量，而其陈旧的IT架构也难以支撑区块链去中心化、高并发的技术要求。

然而，将招银国际的困境简单归因于此，则会忽略其案例的特殊性与复杂性。早在多年前，招银国际就已通过对秘猿科技（Cryptape）和Nervos等区块链底层技术公司的直接投资，展现出对该领域非同寻常的认知深度和风险偏好。这段早期投资史，将招银国际的内部挑战从一种普遍的制度滞后，转变为一场更为深刻的内部认知分裂：其部分组织早已洞察技术前沿，而其主体制度却仍被强大的传统引力所束缚。

这种内在矛盾，具体表现为人才与资源配置上的两难困境。在人才层面，核心挑战并非简单的技能缺口，而是文化上的排异反应——是改造现有银行家，还是引入外部“雇佣兵”？前者耗时漫长且成效难料，后者则极易在两种截然不同的专业文化间引爆冲突。香港证监会（SFC）在其VASP牌照申请要求中，明确规定需要具备相关经验的负责人员（RO），这本身就从监管层面点明了传统机构内部的人才短板。在资源层面，矛盾则更为尖锐。RWA作为一项短期内无法贡献显著利润的战略性投入，在一个以短期股东价值为导向的组织内部，必然会与传统盈利部门发生激烈的资源争夺，导致项目推进充满不确定性。

然而，即便我们对身份和风险做出了清晰的抉择，还有一个最终的、也是最宏大的问题横亘于前。这个问题将我们所有的商业决策，都置于历史与地缘政治的坐标系中进行审视：在全球数字金融秩序重塑的此刻，我们今天的每一个行动，最终为了什么？未来的历史，将如何定义我们？我们是在通过搭建美元稳定币驱动的RWA生态，无意中为那个旧的、以美元为中心的金融秩序，在数字空间注入新的生命力，从而巩固了旧秩序？还是在通过RWA技术，为中国实体经济开辟全新的融资渠道，联通国际资本，从而为人民币国际化探索出一条“迂回”但或许更有效的道路，从而构建了新未来？

这已不再是简单的商业利益考量，而是企业使命与国家战略之间一次脆弱而精妙的平衡。除了直接参与美元RWA的构建，是否存在一条更艰难、但更具长远战略价值的“第三条道路”——例如，从现在开始，就专注于构建以数字人民币或人民币稳定币为核心的RWA基础设施，即便这意味着在初期需要承担远超同行的市场培育成本和流动性风险？这需要决策者超越短期的财务报表，以一种罕见的长远战略眼光和历史责任感，来审视自身每一步行动的终极意义。

因为，有一点是确定无疑的：国家对资本流动、金融安全和货币主权的重视，以及对美元霸权长期以来的高度警惕，共同构成了这个棋局中，那条最坚固、也最不容触碰的“红线”。

这条国家意志的最终底线，将是任何中资机构在香港进行数字资产布局时，都无法逾越的、最终的边界。

作者：赵启睿  编审：赵一丹

关于【RWA研究院】

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作为国际上最早成立的专业RWA研究机构之一，RWA研究院专注于现实世界资产(Real World Assets,简称RWA)领域，致力于推动传统金融资产与区块链技术的融合。通过深入研究和实践，研究院为投资者与企业提供创新的解决方案，促进实物资产的数字化与代币化，搭建传统金融与数字资产之间的桥梁。

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2025年5月，RWA研究院联合中国搜索、中电数字场景科技研究院等权威机构发起成立“中国RWA产业智库”,聚焦资产数字化领域的全球合规化发展。智库通过三大核心方向赋能实体经济：一是牵头编制《RWA项目评价标准》等国际协作规范；二是构建“资产上链一跨境流通一全球交易”数字化服务链，融合区块链与人工智能技术；三是以香港、深圳为枢纽搭建跨境合规通道，推动绿色金融与跨境投融资创新。同时，智库依托“双链融合架构”(国家级联盟链与跨链协议协同机制)强化技术自主性与数据安全，深化跨境协作与合规治理。