文章转载来源： Tim
作者：YQ
编译：Tim，PANews
在我此前关于1011加密清算潮的三次分析中，我已剖析过预言机失灵、基础设施崩溃及潜在协同攻击等问题。今日我将聚焦或许是最关键却最被忽视的维度：本应维护市场稳定的做市商，如何成为引发前所未有流动性真空的主要推手，最终将可控回调演变成190亿美元的灾难。
在审视1011崩盘之前，有必要先了解做市商的基本职能。在传统金融市场中，做市商是一种连续报价的金融工具，作为买入价与卖出价的中介机构，通过买卖差价获利，同时承担着维持市场流动性的重要职能。
做市商的理论作用包括：
在加密市场中，做市商的运作模式类似，但面临着独特的挑战：
在正常市场条件下，这一体系运行相当良好。做市商通过提供必要流动性赚取微薄利润。但10月10日至11日那两天发生的情况表明，当激励机制与责任担当出现背离时，市场将会陷入怎样的境地。
做市商在1011暴跌期间的精准撤资行为显示这是协同操作而非恐慌所致。以下是流动性如何蒸发的详细时间线：
北京时间4:00：特朗普宣布对中国进口商品征收100%关税的消息席卷社交媒体。比特币随之从122000美元下跌。做市商虽维持头寸，但开始扩大买卖价差，这是市场标准的防御行为。
币安未命名代币_0过去24小时双边1%深度图。X轴下方为买单，上方为卖单。数据来源：Coinwatch。
北京时间4:40：实时追踪数据显示灾难性流动性撤出开始。某主流代币的市场深度从120万美元开始暴跌。https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA
北京时间5:00：关键转折点。美国市场开盘之际，宏观环境急剧恶化。机构参与者撤出流动性，买卖价差大幅扩大，订单簿深度骤减。做市商正是在此时从防御性头寸调整转为全面撤离。
北京时间5:20：市场陷入极度混乱。全球清算浪潮中几乎所有代币均在此刻探底。被追踪代币的市场深度骤降至2.7万美元——流动性暴跌98%。当流动性提供者撤出10.8万美元防线后，部分山寨币跌幅高达约80%。
北京时间5:35：随着最猛烈的抛售潮接近尾声，做市商开始谨慎回归市场。短短35分钟内，主流中心化交易所的买卖盘深度已恢复至事件前水平的90%以上，但此时市场已遭受最大程度的冲击。
上述时间线揭示了三个关键要点：
当做市商撤离，爆仓单淹没订单簿，交易所便会启动最后一道防线：自动减仓（ADL）。要透彻理解10月风波的完整脉络，这一机制至关重要。
中心化交易所自动减仓（ADL）是如何运作的？
ADL是清算层级中的第三级也是最后一级。
第一层级—订单簿强平机制：当头寸低于维持保证金要求时，交易所将通过订单簿执行强制平仓。若平仓价格优于破产价格（即保证金归零价格），剩余资金将注入保险基金。
二级—保险基金：当订单簿流动性不足时，该基金将承担损失。这项在正常时期通过强制平仓收益积累的资金，可作为坏账的缓冲机制。
三级—自动减仓：当保险基金无法覆盖亏损时，交易所将强制平仓反向盈利头寸。
币安的自动减仓机制采用精密的排名计算公式：
ADL排名分数 = 持仓盈亏百分比 × 有效杠杆
其中：
Bybit的做法类似，但增加了额外保障措施：平台会通过五档指示灯显示用户的百分位排名。
残酷的讽刺是：盈利能力最强、杠杆使用率最高的顶尖交易者，反而最先面临强制平仓。
10月10日至11日，ADL覆盖的规模是前所未有的：
与做市商撤离的时间关联性堪称确凿。在05:00至05:20期间，随着订单簿流动性枯竭，清算指令无法正常完成，导致保险基金被瞬间耗尽，进而触发自动减仓机制。
回想一下在这关键的35分钟内，一个典型的对冲投资组合会发生什么。
北京时间5点时，某交易员的持仓情况：
北京时间5点10分：做市商撤离。DOGE闪崩，做空获利颇丰。但由于高杠杆与盈利叠加，触发自动减仓机制。
北京时间5点15分：通过自动减仓机制强制平仓狗狗币空头头寸，投资组合此时已失去对冲保护。
北京时间5点20分：由于未进行对冲，比特币和以太坊多头仓位连环爆仓，最终导致整个投资组合全军覆没。
这种模式周而复始地上演了数千次。持仓布局精妙的成熟交易者们眼看着盈利的对冲头寸因ADL机制被强制平仓，留下无对冲的风险敞口，最终导致爆仓。
流动性的同时撤资揭示出一个根本的结构性问题。做市商面临多个退出市场的可能：
1.不对称风险与回报
在极端市场波动期间，维持报价的潜在损失远超点差收益。做市商提供100万美元深度的报价时，在正常行情下可赚取1万美元点差收益，但在连锁反应中可能面临50万美元的亏损。
2.信息优势
做市商能看到总订单流和头寸情况。当他们检测到严重的多头偏向（87%的头寸为多头）时，就已经预知了市场崩盘的方向。既然预知抛售海啸即将来临，为何还要提供买入报价？
3.无法律风险
与传统交易所中指定做市商需承担监管义务不同，加密做市商可自由撤出。即便在市场危机期间撤离，也不会面临任何惩罚机制。
4.套利机会
崩盘数据显示，撤回做市报价的做市商转而从事交易所间套利。由于不同交易平台价差超过300美元，套利收益远超做市业务。
做市商撤资与ADL的相互作用催生了一个毁灭性死亡螺旋。
这一循环持续进行，直至杠杆头寸基本消失。数据显示，整个市场的未平仓合约在短短几小时内减少约50%。
10月10日至11日的市场崩盘主要并非源于过度杠杆或监管缺失，其根源在于市场结构中的激励错位。当维持市场秩序的责任方从混乱中获得的利益超过稳定收益时，混乱便不可避免。
时间线数据显示，做市商并未陷入恐慌。他们在最佳时机同步撤离，以最小化自身损失，同时为后续机会创造最大空间。这种在当前激励结构下的理性行为，却导致整个市场出现了非理性结果。
2025年10月的流动性危机暴露出加密市场的致命缺陷：当市场最需要非自愿流动性供给时，自愿供给机制恰恰失灵。190亿美元的爆仓单不仅是过度杠杆交易者的措手不及，更揭示了做市商体系的结构性矛盾，流动性提供者享尽特权却无需承担相应责任，这场危机正是其必然结果。
前进的道路需要承认，纯粹的自由放任市场机制在压力时期是行不通的。正如传统市场从无序交易中发展出熔断机制、头寸限制和做市商义务等规范，加密市场也必须实施类似的保障措施。
技术解决方案已然具备：
目前缺失的是实施这些措施的意愿。只要加密交易所仍将短期手续费最大化置于长期稳定之上，这些所谓的"前所未有"事件就会以可悲的规律性持续发生。
10月10日至11日期间爆仓的160万个账户，正是为这种结构性缺陷付出的代价。问题在于，行业是会从这场灾难中汲取教训，还是静待下一批交易者重蹈覆辙？当危机来临，他们依赖的做市商将瞬间走人，只留下连环清算与遭强制平仓的盈利头寸。
来源：Tim
发布人：暖色
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